公司005:集成灶浙江美大的股价和估值能走老板电器的老路吗?

初善君在半年报快评里提到浙江美大的问题时,特别提到估值有点高,PB高达11倍。短短半年时间不到,浙江美大的股价就腰斩了。

这时候,浙江美大的投资价值如何?

基本简介

浙江美大实业股份有限公司创建于2001年,美大于2003年发明了适合中国国情的“三合一”电器产品——集成灶,它集合抽油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房电器于一身。2011年在中小板上市。

好行业?

好行业的第一个标准是行业足够大。巴菲特曾经说过:人生就像滚雪球,最重要的是发现湿湿的雪和长长的陂。长长的陂是表示这个行业在未来还能够有足够的空间去发展;湿湿的雪则是表示这个行业有很高的利润率。

集成灶是一种将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、电蒸炉、电烤箱、储藏柜等多种厨房功能集成设计于一体的综合性厨房电器。与传统分离安装的烟机和灶具相比,集成灶具有节省厨房空间、油烟吸净率高以及环保、节能、无油烟、超静音等特点,具备消费升级属性。

受益于庞大的人口基数,在中国无论做什么消费品,基本都是大行业。但是集成灶不同,集成灶并非必需品,而是对传统抽油烟机和燃气灶的替代。因此,这个市场有多大取决于两个问题,一是传统抽油烟机和燃气灶的市场有多大,二是集成灶能取代多少份额。

为什么初善君相对来说觉得集成灶空间不会小呢?因为房价如此之高,而集成灶比抽油烟机和燃气灶节省了大量的面积。

目前,集成灶行业正处于成长期,产品自2003年被发明以来,产品的知名度较低,市场需求尚未被完全释放出来。2015年以来,集成灶产销量急剧上升,且增速持续创新高。此外,从集成灶互联网搜索来看,集成灶也受到越来越消费者所认知。

2017年集成灶全年销售额约为40亿元,而整个厨电市场约968亿元,集成灶在厨卫行业中占比4.13%左右,从整个厨卫行业来看,集成灶目前占比较低,假设未来某年,厨电市场至少翻倍达到2000亿市场,集成灶能占比40%-50%,那么市场空间差不多一千亿。

说未来太远,如果考虑三年的话,根据北京中怡康时代市场研究有限公司数据,集成灶市场的零售量2016年、2017年分别为73.1万台和106.7万台,增长率为45.96%。预计2018年、2019年和2020年零售量分别为168.8万台、278.万台、416.9万台,对应的零售额约为124.8亿、206.5亿和319.4亿元。

在看到的三五年内,预计集成灶依然会快速发展。

好行业的第二个标准是要有足够高的利润率。由于并没有明显的可比行业数据,我们只看浙江美大,50%以上的毛利率和25%以上的净利率,在整个A股应该也属于前10%。

总之,行业算个好行业。

好公司?

什么是好公司的标准,暂时没有统一答案,初善君觉得一般可以从行业竞争、管理层、财务数据等方面管中窥豹。

行业竞争上,美大作为集成灶龙头,是A股唯一集成灶上市标的,受益于行业规模的扩张与市场集中度的增加,业绩高增长态势有望延续,2017年公司以31.11%市占率大幅领先行业第二梯队。目前整个集成灶年产达100多万套,美大、火星人、亿田、帅丰、森歌这五家企业已经占据行业市场份额超过60%,最具代表性的是厨电大牌美的、海尔也在2017年推出了集成灶产品。

问题就是高利润率带来的高竞争,从老板电器的发展来看,美的的进入并没有明显影响老大老板电器的发展。因此美的、海尔的进入反而促进了行业的发展。公司目前产能为55万套,尚未完全释放。110万台新项目主要是为后续的市场增长做储备,目前处基建阶段,预计明年进行设备安装调试,2020年底建设完成并逐步投产。

其实大消费的竞争,归根结底是品牌的竞争,初善君可以用一个数据来说明问题,即广告投入。广告投入不是万能的,但是没有广告投入是万万不能的。下图是浙江美大近几年的广告费,很显然2018年广告投入较前两年明显增加,广告费用率约为8%左右。

对比看看老板电器的广告投入,快速发展的这些年,广告投入基本维持在10%以上,浙江美大仍有投入空间。

二是管理层,这个事情很难判断,暂时来看,2017年三季度原董事长夏志生卸任后由其子夏鼎接任董事长一职。新任掌舵人上任后制订了更为主动的营销策略,计划在品宣以及包括KA、电商在内的全方位渠道建设上加大投入。然而管理层的一些行为并不好,比如2017年大额分红,2018年却发行可转债募集资金,然后2018年大股东和高管都有减持。总之,现在还看不出来富二代的具体经营情况,留待后续观察。

三是财务数据,简单看几个。

先看ROE,2011年上市后,ROE大幅下滑至14.79%,然后逐步提升,2017年已经达到24.82%。提升的主要原因是净利率的提升和周转率的提升,净利率可以维持,周转率可以稳定,因此相对来说有望长期维持20%左右的ROE。

收现率来看,基本没有低于117%的,毕竟没什么应收账款,美滋滋。

从营业收入增长率及净利润增长率来看,两者保持极强的相关性,而且近两年收入增长明显提高。

最后,关注季度数据的趋势很重要,想想老板电器的陨落。好在整体看,浙江美大营业收入同比增速还不错,只有2018年Q3下降至31.5%,这难道是浙江美大股价大跌的罪魁祸首?

可是对比看季度毛利率和净利率,并没有明显的下滑趋势,依然稳定。

总之从行业竞争、管理层、财务数据等方面,浙江美大还算是很优质的一家企业。

好价格?

虽然这半年浙江美大的股价腰斩,但是上市之时,股价依然有接近289%的涨幅。

估值上看,对应2018年预计净利润4.18亿元(同比增长36%)只有16倍PE,基本来到了上市以来的最低点。

按照wind一致预期,2020年实现净利润7.2亿元,按照10-30倍PE,市值约72-210亿元,上涨空间约为0%-200%(约数)。这个净利润初善君倾向于可以完成。

那么股价为什么大幅下跌呢?初善君倾向于认为一是大股东和高管的减持,二是老板电器的大幅杀跌使得投资者怕了。

风险

当然风险很大,一切都不确定。一是市场竞争加剧的风险:集成灶行业毛利润很高,品牌集成灶毛利超过50%,且目前行业处于成长期,公司在行业中尚未形成绝对品牌优势,如面临越来越多新进入者,可能面临更加激烈竞争局面,毛利有向下趋势。

二是厨电具有较强的地产后周期属性(厨电需求大约8成来自于新增需求),因而其增长于地产销售市场景气程度有较大相关性,在2018年房地产市场疲软得前提下,厨电大类增长趋缓,但是集成灶的优势可能部分抵消不利因素的影响,但其优势的抵消程度尚难预测。

总之,这个价格的浙江美大,具有很大的吸引力,您觉得呢?

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